Võlakirjad majanduskasvu teenistusse (Äripäev)

09 Feb 2015

Riigi võlakirjade emiteerimisel on mõtet siis, kui seda tehtaks tuleviku majanduskasvu edendamise nimel, siis oleks see juba tugev argument, kirjutab MTÜ FinanceEstonia juhatuse esimees, Redgate Capitali partner Aare Tammemäe.

Tõesti, ükskõik kuidas laenamist ka ei nimeta – pangalaenuks, võlakirjaks, kommertspaberiks –, on ta ikkagi kohustuse võtmine. Võlakiri on lihtsustatult laenamise üks vorm, mis võimaldab raha kaasamist mitmetelt investorilt korraga. See on väärtpaber, mida on võimalik osta-müüa väärtpaberiturul. Laenu annavad krediidiasutused ning raha võlakirjadena annavad kapitaliturgude kaudu investorid. Investoriks võime olla eraisikutena meie ise või on fondiinvestorid.

Ka mina ei poolda riigile uute kohustuste võtmist, kas laenu või võlakirjade vormis lihtsalt sellepärast, et intress on odav ja pakutakse. Küll aga vajab riik nagu ettevõtja või eraisikki aeg-ajalt laenu, et ellu viia oma investeerimispoliitikat, kui olemasolevatest jooksvatest rahavoogudest ei piisa. Eesti riik on tegelikult laenu võtnud alates taasiseseisvumisest. Enne globaalse finantskriisi algust oli valitsuse võlatase 6% juures SKPst, praegu on see ligi 10%. Vahepeal on raha juurde laenatud. Siin ei ole midagi imelikku, sest tasakaalus eelarve poliitika ei välista võõrvahendite kaasamist. Eesti riik on moodustanud eri reserve, mida pole mõtet suuremate väljaminekute korral kohe realiseerima hakata, vaid selle asemel kasutada soodsat laenuraha.

Küll aga ei ole Eesti riik juba aastaid emiteerinud ühtegi riigivõlakirja, kuigi laene on juurde võetud. Miks? Maris Lauri ütleb õigesti, et pikaajaline laen rahvusvahelistelt laenajatelt on olnud soodsam. Kui Eesti riik emiteeris 1993 esimese võlakirja mahus 30 miljonit krooni (umbes 2 miljonit eurot), siis kujunes 12aastase võlakirja intressiks 10% aastas. Võlakirju võisid osta ka Eesti elanikud. Tollel ajal ei leidunud palju rahvusvahelisi panku, kes oleksid andnud taasiseseisvunud Eesti riigile soodsalt laenu. Eesti riik ja riigiettevõtted olid nendel aastatel väga aktiivsed võlakirjade emiteerijad. 1990ndate keskel tehti Eestis kuni 400 miljoni euro eest võlakirjaemissioone aastas. Majandus kasvas hoogsalt. Nüüd on pilt teine. 2014 kaasasid Eesti ettevõtted võlakirjade kaudu kohalikult kapitaliturult vaid 50 miljoni euro eest raha (see ei puuduta Eleringi ja Eesti Energia rahvusvahelisi võlakirju). Võlakirjaturg on varjusurmas, nii nagu on kehvas seisus ka kohalik avaliku kapitali turg ehk börs. Väikeste ja keskmise suurusega ettevõtete finantseerimine käib peamiselt pangalaenudega.

Prioriteediks investeeringud majanduskasvu

Olulisem küsimus on aga hoopis see, kust tuleb majanduskasv ning kuidas seda finantseerida. Majanduskasv on ELi liikmesriikide prioriteediks ning Junkeri valitsus soovib seda tagada ambitsioonika investeeringute programmiga, mis peaks tooma Euroopasse 315 miljardi euro eest investeeringuid. Ilmselt mitte kõik ei tea, et suurem osa sellest programmist kavatsetakse finantseerida kapitaliturgude kaudu. EL suunab koos Euroopa Investeerimispangaga oma eelarvest programmi rahastamiseks 16 miljardit eurot, 60 miljardit eurot kavatseb EIB kaasata kapitaliturgudelt võlakirjadena ning ülejäänud raha, ligikaudu 250 miljardit, investeerivad erinevad era- ja avaliku sektori investorid koinvesteeringuna fondidesse või otse projektidesse. Detailid pole veel paigas.

ELi komisjoni volinik Jonathan Hill, kes vastutab Euroopa kapitaliturgude arengu ees, tuleb varsti Eestisse, et saada toetust Euroopa ühtse kapitaliturgude arengu programmile. Tema missioon on arendada Euroopa finantsteenuseid ja kapitaliturge ühtsemaks ja tugevamaks, et toetada ELi majandusprogramme ja kasvu. Mida on Eesti riigil selles vallas ette näidata?

Ka Eesti riik võiks võtta prioriteediks majanduskasvu nimel läbi vaadata lähikümnendi projektid energiavarustuse ja transpordi taristu, digitaalse turu edendamise, hariduse või muus olulises valdkonnas. Eestil on lubatud olla 1% eelarvelises defitsiidis, nii et ei tohiks olla probleeme ka täiendava kohustuste võtmisega. Konkreetsete pikaajaliste projektide rahastamiseks võiks kaasata võõrvahendeid just võlakirjade vormis.

Kui palju on võlakirjade kaudu raha kaasamine Eesti riigile kallim kui pangast laenamine?

Väide on see, et laenud on riigile soodsamad kui võlakirjad. Kõigepealt uurime, kui palju on laenamine kallim. Siinkohal on Euroopa keskpank ulatanud võlakirja pooldajatele abikäe. Intressitase on Euroopas täna nii madal, et laenu- ja võlakirja intressi vahe ei tundugi väga suur. Kuna Eesti riik ei ole juba aastaid võlakirju välja andnud, siis võtame väite iseloomustamiseks Läti riigivõlakirjade intressid.

Läti Vabariik korraldas 2014. aastal pärast eurole üleminekut 7aastase suuremahulise rahvusvahelise võlakirjade emissiooni kupongimääraga 2,625%, mille tootlus investorile emiteerimise hetkel oli 2,8%. Täna on selle võlakirja tootlus investorile 0,5–0,6%. Oletan, et Läti riigile võiksid suured rahvusvahelised pangad, nagu Euroopa või Põhjamaade investeerimispank, laenu anda veelgi väiksema intressiga, kuid vahe võlakirja intressiga ei oleks olnud suur. Eesti riik laenaks kapitaliturgudelt ilmselt soodsamaltki kui Läti, arvestades muuhulgas ka tänast olukorda, kus Euroopa keskpank on just ellu viimas rahapoliitika lõdvendamise programmi riigivõlakirjade tagasiostuga.

Kokkuvõtteks, kui Eesti riik sooviks täna uusi kohustusi võtta, siis arvestamata muid korraldamise kulusid poleks pangalaenu ja võlakirjade intressivahe enam nii märkimisväärne ning riigivõlakirjade intressikulu samahästi kui olematu.

Mida annab võlakirjade emiteerimine?

Riigi võlakirjade emiteerimine ei anna kohest ja otsest majanduslikku efekti. See on selge. Laenamine kapitaliturgude kaudu on uute kohustuste võtmine. Kuid kui seda teha tuleviku majanduskasvu edendamise nimel, siis oleks see juba tugev argument.

Riigivõlakirjadega saavutatakse mitmeid kaudseid eesmärke. Esiteks on see signaaliks ettevõtjatele, et võlakirjaturg on hea alternatiivne finantseerimise allikas. Ettevõtjaid julgustaks riigi ja riigiettevõtete võlakirjaturul tegutsemine. Ma ei välistaks üldse, et Eesti keskmise suurusega ettevõtte jaoks oleks ühel hetkel lihtsam minna Varssavi või Londoni kapitaliturgudele. Praegu on aga Tallinna börsi Balti võlakirjanimekiri 700 miljardi eurose ettevõtete emissioonide mahuga piisavalt suur turg kohaliku ettevõtja jaoks. Teiseks, võlakirjade kaudu pakutakse madala riskiga säästutooteid kohalikele fondiinvestoritele ja eraisikutele. Eesti eraisikute pangahoiused kasvavad aasta-aastalt nagu seened pärast vihma. Hoiuste kasvutempo aastas ületab viimasel kolmel aastal laenude väljaandmise kasvutempo. Riigi võlakirjad pakuksid võimaluse osadele investoritele paigutada oma säästud riigi võlakirjadesse. Jah, enamik suurtest rahvusvahelistest emissioonidest läheks välismaiste fondide portfellidesse, kuid kohalik investorkond oleks samuti rahuldatud. Äkki tekiks uuel, nooremal põlvkonnal, harjumus hoida osa oma sääste väärtpaberiturul ja mitte ainult pangahoiusel. Kolmandaks, turuosalistel tekiks parem võlakirjade kompetents ja harjumus kasutada alternatiive pangalaenudele. Kas siis Tallinnas või Londonis.

Me ju soovime näha Eestis suurema lisandväärtusega töökohti ja innovatsiooni rakendamist ettevõtete kasvuks. Riigi ja riigiettevõtete võlakirjad annaksid oma väikese, kuid olulise panuse kohaliku kapitalituru arenguks. See kõik ei toimuks üleöö ning ainult riigivõlakirjadest ei piisaks, kuid suund peaks olemas sellele, et nii Tallinna kui ka Euroopa teistel börsidel oleksid Eesti ettevõtted igapäevased kliendid. Ettevõtted kaasavad raha siis, kui nad soovivad kasvada ja investeerida. Ma tahaksin näha suuremate ambitsioonidega ja heade ideedega ettevõtteid (ja riiki). Investoritel peaks olema võimalik soovi korral võtta Eesti riigi või riigiettevõtete riski läbi kapitalituru instrumentide. Täna pole investoril ka suure tahtmise korral võimalik investeerida suuri summasid Eestiga seotud väärtpaberitesse.

Kas Eesti riik peaks võlakirju emiteerima? „Jah“ ja „ei“. Kindlasti ei, kui pole mõistlikku raha paigutamise kava. Kindlasti jah, kui investeerida läbimõeldult koos erasektoriga prioriteetsetesse valdkondadesse majanduskasvu kiirendamiseks. Rahandusministeerium võiks koostöös majandus- ja teiste vastavate ministeeriumidega esitleda oluliste investeerimisprojektide kava. Ning korraldada sellel või järgmisel aastal mõistliku pikkusega avaliku võlakirjaemissiooni Eestis summas 100–200 miljonit eurot. See emissiooni suurus rahuldaks tõenäoliselt kohalike ja Balti fondinvestorite ning eraisikute nõudlust ning oleks julgustuseks ka mitmele riigi- ja erasektori ettevõttele.

Originaalartikli leiate siit.